美国联储局（Fed）主席鲍威尔25日在杰克逊霍尔年会发表重要演说。对内容进行抽丝剥茧后，通篇展现的是鲍威尔对抗通膨的决心，没有任何只字片语显示出紧缩周期已告结束的蛛丝马迹。但反过来看， 鲍威尔也并未明确表示短期内有必要升息，仍将维持步步为营的决策立场，只有在必要时才准备进一步紧缩。整体来看，演说内容四平八稳，一方面坚持对抗通膨，同时也为接下来的利率走向保留弹性；内部鹰、鸽两派取得微妙平衡，市场多、空双方也都能各取所需。

鲍威尔演说的基调，仍在于对抗通膨之役还有长路要走。首先，尽管最近通膨明显下降，但他认为仍然太高。市场虽然因为整体消费者物价指数（CPI）降到3%附近而兴奋不已，但鲍威尔却强调粮食与能源价格仍动荡不定，整体CPI可能对通膨走向产生误导，因此他仍强调个人消费支出（PCE）核心平减指数依然黏着。6、7月通膨虽然下降，但只能算是有个好的开始。

其次，鲍威尔重申“2%仍是我们的通膨目标”。目前不少经济学者主张Fed应该将通膨目标提高到3%，让Fed能够更早降息。通膨目标并非不可改变，但前提是必须先说服民众；如果通膨率无法在至少半年内都低于3%，Fed便不应结束紧缩立场，否则只会令民众预期未来Fed在无法达标时，又会进一步提高目标，结果将严重伤害Fed的信誉，搅乱通膨预期，提高利率的通膨溢价，加重民众利息负担，拉高政府财政赤字，并削弱民间投资。因此Fed现在必须坚持压低通膨，到2025年制定新决策架构时再考虑提高，如此才能够有更坚实的基础。

再者，鲍威尔也强调要使通膨持续向2%目标回落，需要经济成长在一段期间内低于趋势成长水准，以及劳动市场情势减弱一些。在经济面，今年第一季经济年增率为2%，第二季也在2%以上，亚特兰大区联邦准备银行编制的GDPNow指标更预示第三季将超过5%，远远高于长期趋势水准。如果经济成长持续高于趋势水准，可能使通膨再度升高，也使Fed有必要进一步紧缩货币政策。

劳动市场方面，在通膨下降后实质工资升幅仍持续升高；而且工作职缺虽大量减少，但失业并未增加，显示劳动超额需求非常庞大。因此一旦有证据显示劳动市场不再趋于宽松，Fed也可能需要在货币政策上有所因应。鲍威尔更凸显“物价稳定”与“最大就业”两项使命中，物价稳定是必要条件；唯有物价恢复稳定，才能使劳动市场持续强劲。两者虽然皆为Fed的使命，但在优先顺序上仍有主次之分。为了压低通膨，即使失业温和增加也在所不惜。

另外，“鸽派”主帅联邦公开市场委员会（FOMC）副主席威廉斯主张长期实质中性利率（r*）将恢复到疫情之前的低水准，约在-0.5%上下，亦即明年Fed将大幅降息。但“鹰派”却主张人口老化、去全球化、绿能转型、地缘冲突及美国政府负债激增等多种结构性因素，已经将r*推升到1.5%-2%，证据就是在当前高利率之际经济仍然能够强势，因此低利率时代已一去不回。鲍威尔对此表示，既然Fed无法明确界定r*的位置所在，因此无法确定具有约束力的利率水准到底在哪里。鲍威尔并未拥抱威廉斯的看法，也显示他目前只聚焦于抑制通膨。

但鲍威尔也并非“一鹰到底”。他在演说中提到两项有利于通膨下降的力道正在“酝酿之中（in the pipeline）”。第一是房租正在下降，将会在未来一年内抑制住宅服务类通膨；第二是紧缩政策的“时间滞后（time lag）效应”尚未充分发挥，未来将进一步拖住经济与通膨的后腿。这都显示鲍威尔主张在进一步升息之前，Fed应该更有耐心。

从鲍威尔这篇演说，几乎可以确定9月Fed将按兵不动，11月可能依然如此，12月才是决定是否进一步升息的关键时机。至于明年是否开始降息？机会依然渺茫。