在中长期来看，一旦确定中国经济突飞猛进的增长其实是不可持续的，或人们意识到高压的政治体制给国内带来了诸多弊端，那么一直吸引着第三世界国家的“中国发展模式”就会失去光环。

乌云开始笼罩着中国经济。

自2020年起，因房地产融资政策收紧引起的房地产不景气持续了两年多，时至今日形势越发严峻。与前两年相比，今年7月住宅销售额减少45.8%，新开工面积减少57.6%，业绩惨淡。中国政府认为“全国平均房价没有下降”，但它是否出现了“有价无市”的现象呢？

中国人民对未来感到不安，致使他们在开支上变得谨慎，中国结束清零政策后，国内消费并没有恢复到预期水平。感受到“住房资产价值下跌”的家庭，希望能减少偿还贷款的负担。这让人联想到30年前在日本发生的“资产负债表衰退”。

地方政府的财政困难，也因土地出让收入骤减而加重。根据国际货币基金组织（IMF）2月份公布的估算数据，截至2022年底，正规地方政府债券，加上政府直系融资平台的银行借款及公司债券等隐性地方债务，便达到106万亿元（人民币，下同，约19.83万亿新元）。如果平均利率为5%，每年将产生5万亿元利息，相当于国内生产总值（GDP）的4%。这是最大税目增值税税收的六七成，陷入财政危机理所应当。

资产负债表的恶化

这看来似乎都是由房地产不景气所引发的连锁反应，但中国当前经济存在的结构性问题，不仅仅局限于房地产领域。由于多年的过剩投资、过剩债务，中国整体的资产负债表正在恶化。

根据国际清算银行（BIS）的统计，中国的总负债占GDP比率，从2010年初的178%，激增到去年底的297%。这是泡沫经济的特有现象。原因是投资效果不佳，导致投资产生增长的力量减弱。这可从边际资本系数看出来。在2007年，产生一个单位的经济增长，只需2.8个单位的投资，2019年却需要7.2个单位；2020年至2021年的加权平均需要15.1个单位。

在一般国家，即使债务占GDP比率急剧增加，也会在不久后下降，因为泡沫破裂（资产价格暴跌）后，估值过高的资产和无法偿还的坏账，都会计入减值损失。这也可以理解为市场机制会清理堆积在资产负债表两侧的垃圾。

然而在中国，政府介入制止房地产价格大幅下跌，无法还清债务的企业也因为有政府在背后支撑，让他们只须支付利息或展期偿付本金（实施“政府隐性担保”），因此很难破产。

乍看之下，这可避免泡沫经济崩溃，似乎是件好事。但是，若用人的健康来比喻，就像是误吃了腐烂的食物（没有效率的资产），却不吐也不泻，毒素没有排出，堆积在体内以不同的形式危害健康。

房地产泡沫所带来的“毒素”很容易理解——不合理的高额住房贷款、包括利息在内的分期付款让家庭生活受到挤压，继而拉低消费。

企业的过剩投资所带来的“毒素”，就是通过贷款来投资，非但没有得到收益，还要支付不断增加的利息。打个比方，就像给不会工作的员工发“无用的高薪”一样。中国政府隐性担保让无法自力更生的僵尸企业持续支付利息，就如同这里所说的“无用的高薪”。

中国过去十多年持续过度投资，“无用的高薪”达到了惊人的规模。笔者假设：一、房价是正常水平的两倍；二、金融机构给企业的贷款，有15%属于高危潜在不良债务（根据IMF在2016年的推算）；三、地方政府推动的基础设施投资只有账面资产价值的一半。以这三个假设来估算，无用的利息支付每年约为3.8万亿元。这等于把相当于GDP的3%的财富，转移给金融机构及其客户（拥有大量资产的富裕阶层）。

中国为防止泡沫经济崩溃付出代价，须要承担“无用的高薪”，大大降低了经济效率，进一步拉大了贫富差距。如果放任这种状态，难免会陷入“中等收入国家陷阱”。

中国必须推进它一直回避的垃圾清除工作，即处理不良资产、不良债务的减值。正如管理泡沫经济崩溃一样，这个过程须要忍受多年低增长的痛苦。但若要真正恢复健康，这也是不可避免的过程。

另外，中国短期内迫在眉睫须处理的问题，是撑起经济不让它下滑，并对处于危机状况的地方财政实施改革。如果不采取措施防止经济恶化，可能会导致民间出现大规模抗议，以及中小金融机构发生挤兑等危害社会稳定事件。

在危险显现出来之后才采取对策，代价会更高。

中国的地方财政也因长期负债而陷入危机。中央政府要求金融机构延长地方政府债务期限或降低利率，但这就像是把在地方财政的资产负债表中堆积的垃圾，转移到金融机构的资产负债表，问题没有根治。如果避开根本性的对策，有可能招致意想不到的系统性风险。

令人费解的是，要解决当中任何一个课题，中央政府都必须出面扛起责任，但到目前为止却还没看到有任何迹象。

一带一路的未来

综上所述，中国经济前景严峻。虽然发生泡沫经济崩溃的可能性依然很低，但经济很有可能陷入中长期停滞。

如此一来，中国大力推动发展中国家经济合作的“一带一路”又会何去何从？

海外投资和融资影响的是国家收支平衡，而不是增长。最近，中国的出口和吸引到的外国投资都减少，但2023年上半年的贸易收支盈余还是有4090亿美元（约5589亿新元），外国投资也达到1000亿美元。另一方面，考虑到中国国内投资机会匮乏，为了强化供应链，中国对海外资源开发等的投资，将表现出强烈的兴趣，或许中国今后也会积极继续在海外投融资吧。

不过，难题也伴随其中。国内恐怕出现批评和不满，说“比起在海外投资融资，更应该将资金投入国内经济和消除贫富差距”。此外，接受投资融资的国家也会担忧，如果中国的资金集中在资源开发等方面，是否只是为了“追求本国的利益”。

在中长期来看，一旦确定中国经济突飞猛进的增长其实是不可持续的，或人们意识到高压的政治体制给国内带来了诸多弊端，那么一直吸引着第三世界国家的“中国发展模式”就会失去光环。这或许会带来更加深远的影响。

作者是日本国际问题研究所客座研究员，现代中国研究专家