来源：彭博社

作者：Tania Chen、Shulun Huang、Ruth Carson

中国央行准备在全球货币政策领域开启一场新的大胆实验：翻出对冲基金的教科书，跟它们学着做空债券。

最高领导人习近平和大陆政府高层本周召开五年一届的三中全会，为未来的经济发展道路制定规划。与此同时，中国央行在忙着借入“数千亿元”规模的国债以供卖出，以防止几十万亿元人民币的国债市场形成泡沫。

长期以来中国央行一直不肯实施量化宽松措施，而现在将诉诸非传统手段，通过直接在债券市场上交易来引导收益率走向，只不过是一个不同寻常的入手方向。美联储和其他国家的央行之前是在经济低迷时购买国债以压低收益率，但中国央行现在面对的是国债涨至纪录高位，因此准备卖出国债引导长期收益率上升。

央行行长潘功胜面临的复杂多重挑战催生了这场政策实验。陷入地产危机和通缩泥沼的中国经济显然需要一个低利率的环境；但又不能低到影响银行业利润，导致债务激增或在美元称霸全球之际进一步削弱人民币的地步。

“鉴于终极目标是实现经济软着陆，这一过程就会变得越来越难以把控，” Apollo Global Management驻纽约的首席经济学家Torsten Slok称，“有太多变化莫测的因素涉及其中，都需要逐渐地放缓下来。”

中国人民银行暂未回复置评请求。

令问题更复杂的因素在于，经济放缓使中国众多储户没有太多理想的投资选择，唯有投资传统避险工具国债。房价下跌，股市表现不佳，监管机构又对高风险替代投资念起了紧箍咒。

“股市是场灾难，信用债风险高，房地产就更别提了。海外投资受限，而且也是有风险的，” GAMA Asset Management SA驻日内瓦的投资组合经理Rajeev De Mello称，“实在是让人担心。”

所有这一切的结果就是：收益率的跌势似乎永无止尽，而中国央行的警觉性也油然而生。

首先，收益率下滑强化了中国央行需要引导官方利率下降的市场揣测，而这恰恰是央行不愿去做的事情，因为担心会进一步削弱人民币。中国渴求“强大的货币”，希望能借此巩固金融强国的地位。

虽然低收益率可以降低从公司债务到房贷的一系列借贷成本，进而支持增长，但长时间如此只会加剧中国经济日本化的担忧。

可能最令中国央行担心的是，如果通胀重燃且收益率攀升，低收益率下激增的国债购买可能引发重大损失。一些投资者举债买债，如果长短期利率出现错配，他们就有陷入融资荒的风险。

潘功胜上个月在陆家嘴论坛上表示，美国硅谷银行的风险事件带来的启示是，中央银行需要从宏观审慎角度观察、评估金融市场的状况，及时校正和阻断金融市场风险的累积。

与央行博弈

市场对官方自4月末以来发出的警告几乎置若罔闻。投资者反而继续追涨国债，对经济近期好转的前景持怀疑态度。

“央行和市场博弈，大概率市场是对的，” 添增基金副总经理陈康称，“过往市场反转通常是通过经济改善、信用风险、央行紧缩货币，这几件事情短期内都不太会出现。”

因此，中国央行决定单刀直入。由于自身资产负债表没有合适规模的债券，央行安排了直接从一级交易商借入国债，用于所谓公开市场操作。这将使其得以适时卖出债券，从而将收益率从底部拉高。

市场都在猜测央行何时会进行干预。彭博调查显示，10年期国债收益率2.25%的水平对央行而言是一条红线，10年期国债收益率周二就接近这一水平，本月早些时候一度触及纪录低点2.18%。

央行主管的《金融时报》头版文章称，市场人士认为2.5%至3%可能是长期国债收益率的合理区间。但回到这一区间可能不止需要央行的努力。

周一公布的数据显示，中国第二季经济增速意外放缓至五个季度以来最低水平，出口荣景不敌消费支出疲软的影响。势头强劲的美国总统候选人唐纳德·特朗普已威胁要普遍提高对中国产品的关税，如果他再度入主白宫，中国面临的形势则可能进一步恶化。

正在进行中的三中全会主要是一个政治、而非政策事件，这意味着投资者不应指望此次会议会出台任何具体的重磅刺激措施。相反，7月底的政治局会议才是政府摆脱枷锁寻求刺激经济的下一个机会窗口。

风险在于，政策配合的持续缺位会让央行引导国债市场的工作变得难上加难。鉴于市场上长久期国债规模不大，任何的收益率反弹都可能只是为债牛重返提供了机会。

中国央行数据显示，截至5月末债券市场托管余额163.5万亿元人民币，其中国债托管余额为30.4万亿元，大部分为境内持有。散户的投机性买盘、基金经理的需求以及企业为追逐高收益的买进，都助推了今年以来的国债涨势。

虽然境外投资者在中国国债中的持仓比重自2023年末以来有所增加，但5月份他们的持仓比重仍仅为7%左右。一些境外投资者对中国央行的目标抱着谨慎的态度。

计划卖出国债的消息“令我们持更趋中性的立场，” 贝莱德驻新加坡亚太基本固定收益首席投资官Neeraj Seth称，“中国央行想要重新调整收益率曲线的时候没人想要挡路。”

但在Brandywine Global Investment Management投资组合经理Carol Lye看来，国债上涨的动能仍未消失，尤其是鉴于中国的经济仍旧疲软。

“可能有一些泡沫正在形成，” 她表示，“可能在某个时候，我们不得不退场，但现在还不是时候。”